期权系列专题研究：期权保证金制度影响及实际占用情况

本文讨论了衍生品保证金制度及期权实际资金占用的问题。保证金是为了降低金融产品投资者的违约风险而需要投资者抵押的担保物，期权的卖出开仓需缴纳保证金，保证金会高于期权的权利金，且保证金的缴纳会受到市场实时影响。

    保证金的占用会影响组合中现货及衍生品的头寸及投资收益，文中以上证50ETF 期权上市以来的数据计算实际期权复制现货及期权组合保证金长期占用情况。

    期权的保证金制度。（1）保证金是为了降低金融产品投资者的违约风险而需要投资者抵押的担保物，保证金制度是衍生品市场稳定运行的关键；（2）期权保证金制度主要经历了传统保证金制度、策略保证金制度、组合保证金制度等三个阶段，保证金算法的提升可高效、精准地度量风险，提升市场流动性和有效性；（3）我国期权市场目前处于策略保证金制度阶段，即某些特定的期权组合可使用特定的保证金计算方式，能够一定程度上减少资金占用。

    期权多头的资金占用和杠杆属性。（1）买入期权需要一次性支付期权权利金，权利金的大小主要受到期权的实值虚值程度、期权剩余到期日以及市场波动率的影响；（2）期权多头的收益杠杆率随到期日的邻近而增加，随市场波动率的变大而增加。

    期权空头的保证金占用。（1）我国三类ETF 期权和股指期权的保证金计算方式基本一致，但股指期权的标准要略低于ETF 期权，与美国CBOE 交易所对比，我国场内期权的保证金要求更低，这是由于美国市场上期权的标的资产往往不设置涨跌幅，期权价值的波动会更大；（2）期权空头的保证金受到市场实时影响，在建立期权空头头寸后，如果市场条件发生较大变化，可能会面临较多的保证金补充；（3）在其他条件不变的情况下，波动率的上升会使得保证金变多，到期日的邻近会使得保证金降低，标的资产价格的上升会使得认购空头的保证金上升，而认沽空头的保证金则会下降；（4）上交所和深交所已分别推出《股票期权组合策略业务指引》，满足特定要求的六类期权组合策略可使用的特定的保证金计算方式，可提高资金利用效率。

    利用期权资金占用优势来增强组合收益。（1）根据期权平价公式使用认购期权多头和认沽期权空头合成现货，在50ETF 期权上具有良好的合成效果，扣除认沽期权空头需要缴纳的保证金（保证金计算在交易所标准上上浮15%）之后，可用资金占组合净值的平均比例约为84.7%，如将可用资金投资于其他资产，可在现货基础上进行收益增强；（2）构建牛市认购价差策略实现对现货损益结构的调整，对大幅上涨收益和大幅下跌风险进行截断，根据《股票期权组合策略业务指引》牛市认购价差组合无需支付保证金，仅需支付认购期权多头与空头的权利金之差，资金占用整体较少，在本文的设定下，该策略可用资金占组合净值的比例在95%左右，长期表现优于现货本身，如果将可用资金投资于其他资产，将进一步增强组合收益。

    风险因素：模型风险；历史规律不代表未来。