宏观经济专题：资金“结构性”紧张 会如何演化？

7 月中下旬以来，同业存单“量价齐升”，引发市场对流动性持续收紧的担忧。本文梳理流动性变化原因、潜在影响因素和政策思路，并展望中短期流动性环境。

    同业存单“量价齐升”，主要缘于超储率过低，结构性存款压降等也加大压力近期，同业存单“量价齐升”，主要缘于银行超储率过低。7 月中下旬以来，同业存单发行快速上量，当月净融资达6356 亿元、创2017 年3 月以来新高；同时，发行利率大幅上涨，截至7 月底，3 个月同业存单发行利率较7 月10 日上涨38BP至2.67%。同业存单的“量价齐升”，与银行超储率过低有关。6 月超储率只有1.6%，7 月财政缴税、特别国债发行等，或导致7 月超储率出现了进一步下降。

    结构性存款压降、货币基金赎回等，加大同业存单供需平衡压力，进一步推升利率。监管要求压降结构性存款的背景下，6 月结构性存款规模较5 月下降超过1万亿元、7 月或继续压降，使得银行通过发行同业存单来缓解负债压力。同时，货币基金、表外理财等同业存单主要持有人规模均不同程度收缩，加大需求压力。

    未来一段时间，地方债等供给或加大资金压力，财政存款投放或可部分对冲地方债或再迎发行高峰，叠加国债供给、同业存单到期等，进一步加大三季度资金压力。截至7 月底，地方债新券额度尚余1.9 万亿元，国债还剩2.2 万亿元净融资额度。结合财政部要求和历史经验来看，剩余地方债发行或集中在8 月和9月，月均发行规模或可达8000 亿元左右，加上国债发行，单月债券月均供给或超1 万亿元。此外，同业存单到期、季末考核等因素，也可能对资金面产生干扰。

    广义财政支出加快带动的财政存款投放，或可部分缓解资金压力。2020 年广义财政“赤字”高达11.2 万亿元，对应全年支出增速13.2%。上半年政府债券募资较快，而广义财政支出偏慢、增速只有0.6%，部分资金“沉淀”；下半年广义财政支出增速或将大幅抬升，带动财政存款加快投放，或部分缓解银行资金压力。

    流动性尚不具备持续收紧的宏微观基础，货币市场利率或在当前中枢附近波动流动性尚不具备持续收紧的宏微观基础。当前经济已进入逐步修复通道，但整体需求偏弱、就业等压力较大，微观层面企业尚处于报表修复阶段，仍需要流动性环境的配合。结合历史经验来看，降准必要性明显上升。然而资金空转、违规套利等，使得当局对防范化解风险的重视度提升，更加注重货币政策的“精准导向”。

    中短期来看，货币市场利率或在当前中枢附近波动。剔除降息因素，当前货币市场利率中枢已基本回到疫情前的水平，不同期限货币市场利率倒挂的现象也逐步消失。展望未来，7 天货币市场利率或继续在利率走廊下限附近波动；更长期限货币市场利率进一步上行的空间或非常有限，中枢中短期可能维持在当前水平。

    风险提示：金融风险累积导致政策出现重大调整；广义财政支出不及预期。